📮[메리츠종금증권 반도체/디스플레이 김선우]

당사가 우려해 온 DRAM 업황 고점 형성 요인 중 하나의 발생 가능성이 높아졌습니다. 장기 업황 개선을 이끌었던 삼성전자의 ‘수익성’ 위주 전략은, 예정된 공급 증가 시기를 앞두고 ‘이익 총계 확대’ 전략으로 선회될 가능성이 높아 보입니다. 다행히 과거의 하드랜딩 시나리오는 절대 아닙니다. 4Q18부터 시작될 3분기짜리 미니 다운사이클로 예상됩니다. 그럼에도 늘 반도체 주가는 DRAM 판가 방향성에 동행했기에 아쉬운 변곡점을 앞두고 있다는 판단입니다. 강력한 이익 모멘텀에 기반한 향후 3개월간 주가 흐름에서 비중 축소가 권고됩니다.

야성은 살아있다 - 반도체 산업 투자의견 Neutral로 하향 조정

[산업분석]

* 2년동안의 장기 DRAM 업사이클을 유발했던 삼성전자의 수익성 위주의 정책 (vs 시장점유율)은 ‘이익 총계 확대 전략’으로 선회될 가능성 높음. 이는 1) 최근 1Xnm 불량 이슈로 인한 기회 손실 만회, 2) DRAM 산업 내 이익 점유율이 4년만에 50%가 붕괴, 3) 하이닉스 등 경쟁사의 신규팹 가동시점이 앞당겨지는데 기인함

* 4Q18부터 삼성전자의 전략 변화가 두드러지며, DRAM 판가하락이 현실화될 전망. 분기당 5-6% 하락 예상

* 3Q18 기간 내 비중 조정이 필요. 이미 알려진대로 판가 추가 상승과 함께 사상 최대 이익이 예상되는 7-9월내에는 모멘텀의 상하방 압력이 충돌하며 주가 횡보할 가능성 높음. 하지만 선두업체의 전략 변화는 10월부터 2Q19까지 업황을 둔화시킬 전망

* 2018년 DRAM 공급 증가율 추정치 변경: 삼성전자 24%, SK하이닉스 23% 예상

* 다만, 기존의 큰 그림 (제한적인 공급증가와 구조적인 서버 수요 전망)은 여전히 유효. 이번 조정은 통상적인 1.5~2년의 다운사이클보다는 3분기 (4Q18-2Q19) 짜리 단기 조정으로 판단. 내년 하반기 계절적 수요 개선에 기반해 업황은 반등 가능

[기업분석]

* SK하이닉스 (HOLD로 하향조정. 적정주가 89,000원, 업사이드 1%).

- 4Q18부터의 DRAM 판가 하락 전망을 반영하여 2019E 영업이익 추정치를 20.9조원에서 18.0조원으로 14% 하향조정 (vs 컨센 20조원).

- 4Q18 판가 하락세에 앞서, 사상최대 실적이자 분기별 주가 Peak인 3Q18 중 비중 축소 권고. 하반기 내 삼성전자와 마이크론의 뒤를 이어 주주환원정책이 등장할 수 있겠지만 이는 주가 하락 속도를 완화하는데 그칠 전망.

* 삼성전자 (Buy 유지, 적정주가 59,000원, 업사이드 24%)

- DRAM 다운사이클에서 판가하락을 일부 주도하겠지만, 물량 증가로 절대적 이익 훼손은 제한적

- 19년 영업이익 69.2조원에서 63.5조원으로 8% 하향조정 (컨센 65.6조원). 분기 영업이익은 향후 15-17조원 구간에서 유지

- 금융계열사 지분 오버행 이슈 해소 또는 잔여자사주 소각(7%) 이벤트는 주가 긍정 요인이지만 단기간 내 발생하기는 어려울 전망

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